□ 杨成长龚芳袁宇泽

　　新质生产力发展导向下企业发展动力结构、依赖要素种类、生产运作模式、风险特征、要素分配结构、企业间相互依附关系等均发生重大变化，对金融服务模式提出新要求

　　金融机构要深入研究新质生产力相关企业的特点、发展规律、风险管理及投融资等方面的需求，有针对性地丰富金融服务工具，加快打造适应新质生产力企业需求的八大金融服务新模式：适应新质生产力企业科技驱动新特征，创新科创金融模式；适应新质生产力企业面临的风险新变化，创新风险金融模式；适应新质生产力企业动产要素主导特征，创新动产金融模式；适应新质生产力企业股权及组织结构新特征，创新治理金融模式；适应新质生产力企业全生命周期融资需求，创新全周期金融模式；适应新质生产力下产业关系的新变化，创新产业链金融模式；适应新质生产力企业重组整合需求，创新并购金融模式；适应新质生产力企业多元经营目标特征，创新绿色金融模式

　　新质生产力发展导向下企业发展动力结构、依赖要素种类、生产运作模式、风险特征、要素分配结构、企业间相互依附关系等均发生重大变化，对金融服务模式提出新要求。金融机构要深入研究新质生产力相关企业的特点、发展规律、风险管理及投融资等方面的需求，有针对性地丰富金融服务工具，加快打造适应新质生产力企业需求的金融服务新模式：

　　一要匹配新质生产力企业技术创新需求，打造科创金融服务新模式，助力形成“科技—产业—金融”良性循环。二要适应新质生产力企业面临的风险环境及风险特征的新变化，推动传统资本金融加速向风险金融转变，创新风险金融服务新模式。三要适应数字、技术等新要素在新质生产力企业中的主导引领作用，推动不动产金融模式向动产金融模式转型。四要匹配新质生产力企业所有权、股权结构及组织运营方式的新变化，推动以优化企业财务结构为单一目标的融资金融，向优化财务结构和治理结构并重的治理金融转型，通过双重结构优化形成制度优势。五要适应新质生产力企业全生命周期的融资新需求，为企业提供多种融资工具融合的、长短期资金相互配合的全周期金融服务体系。六要适应新质生产力下企业从注重供应链到融入产业链的转变，更好适应链主模式、园区模式等新特征，打造产业链金融服务新模式。七要顺应新型产业关系下企业重组整合的需求，通过大力发展并购金融来激活并购重组市场，创新并购金融服务新模式。八要匹配新型生产关系下，企业经营目标多元化的趋势，大力发展绿色金融，促进形成绿色投融资正向循环，丰富绿色金融新内涵。

　　一、适应新质生产力企业科技驱动新特征，创新科创金融模式

　　金融机构需要构建匹配新质生产力企业发展需求的科创金融服务新模式，促进“科技—产业—金融”形成良性循环。

　　新质生产力企业最显著的特征是以科技创新为主要驱动力，需要建立与之匹配的金融服务模式。目前我国以间接融资为主的融资结构及传统金融服务模式难以很好支持科创企业发展。一方面，传统金融服务模式推进创新要素证券化的能力相对不足，难以满足科创企业灵活的股权融资及激励需求；另一方面，在传统服务模式下，我国金融市场对科创企业信息的处理有效性不足，吸纳长期资金和股权投资的能力有限，难以为科创企业提供足够的、长期的、有较高风险承受能力的资金。

　　在新质生产力发展导向下，金融机构需要围绕科创企业的新需求，积极发挥资本市场收益共享和风险分担机制，推动形成更多创新资本。证券公司作为资本市场的“看门人”，要提升对硬科技企业的识别、判断、挖掘能力，鼓励科创企业嫁接资本市场，要有效发挥企业信息披露在发行定价中的作用，提高科创企业定价的合理性，要服务好“耐心资本”，为专业投资机构提供交易撮合、流动性管理、投资研究等多元化服务，推动实现长钱长投，提升市场长期资金对优质资产的配置比例，发挥好长期资金在服务新质生产力上的基石作用。

　　与此同时，考虑到我国间接融资主导的金融体系特征，创新科创金融服务还要发挥商业银行的主导作用，积极推动商业银行服务模式转型，加强针对科创企业的信用研究能力，推动抵押贷款向信用贷款转型，优化对新质生产力企业信贷支持。要鼓励商业银行积极走进民营企业、科技创新型中小企业，切实了解企业在经济复苏过程中面临的资金难题，理顺产业链上下游企业的融资需求，丰富科创金融内涵，创新科创金融新模式。

　　二、适应新质生产力企业面临的风险新变化，创新风险金融模式

　　金融机构需要加速推动资本金融模式向风险金融模式转变，满足新质生产力企业全流程的风险管理需求。

　　新质生产力企业更多在未知领域、不确定领域进行探索，探索过程中试错成本较高、经营风险较大，有较强的风险管理需求。大量新质生产力企业除资金短缺以外，面临的最大问题是风险问题。相对传统发展模式，创新驱动模式下的企业普遍承受较高的技术风险、市场风险和政策风险，这些风险贯穿企业发展的每一个环节。技术风险包括早期的技术方向决策错误风险、中期的研发失败风险、后期的技术泄露风险；市场风险包括创新项目与市场需求不匹配、市场上竞争对手数量激增等风险；政策风险包括新技术的推广乃至企业发展领域产业政策调整的风险。从境外成熟金融机构的经验来看，其核心功能和竞争力已在很大程度上由资本管理向风险管理转型，围绕采购、生产、销售、资本运作等各个环节，为企业提供全流程的风险管理服务。

　　我国金融机构也要加速向风险金融模式转型，通过提升全面、全周期风险配置能力来更好满足新质生产力企业风险管理的新需求。具体来看，金融机构需要更多围绕新质生产力企业的风险来源、呈现形式、传染特征，提供风险识别、风险计量、风险管理等综合风险管理服务。

　　在风险识别环节，金融机构要在对企业的财务状况、业务运营、市场环境等多个方面进行深入分析的基础上加大对主要风险来源的研究，为企业搭建风险控制指标体系，推动企业形成与新质生产力发展相匹配的风险观念。同时，要注重新质生产力发展过程中伴随而来的数据滥用、算法歧视、新型技术控制等潜在的负外部性，及时识别可能引发系统性风险的风险源。

　　在风险计量环节，境外成熟金融机构普遍走在风险定价和评估创新的前列，我国金融机构要加大对各类新质生产力相关风险的计量和定价方法的研究，构建与风险相匹配的风险定价模型，以实现合理的风险定价。

　　在风险管理环节，金融机构要更为积极地提供与新型风险相匹配的服务模式，通过开发更多科技保险产品来帮助企业管理科技风险，通过支持产业链整合与高端化来帮助企业管理产业链风险，通过积极开展绿色金融业务来帮助企业管理生态风险。

　　三、适应新质生产力企业动产要素主导特征，创新动产金融模式

　　金融机构要推动不动产金融模式向动产金融模式转型，更好匹配新质生产力企业以技术、数字、管理等现代动产要素为主的特征。

　　过去企业生产依赖土地、设备、厂房等不动产要素，而新质生产力企业更加依赖数据、管理、技术等现代动产要素，这些现代动产要素在确权、定价、交易等方面较传统不动产要素有本质的区别，需要的金融服务也完全不同。

　　第一，现代动产要素具有可复制、可流通、可共享的属性，同时大部分现代动产要素附着在人才上，而人才又附着在复杂的社会关系中，这意味着动产要素确权难度大，要求金融服务模式由不动产金融模式下的所有权金融向动产金融模式下的使用权金融转型。

　　第二，动产要素往往不直接体现在企业的财务报表上，导致金融机构对其关键信息的获取和理解难度较大，并且传统金融投资估值方法在很大程度上也与动产要素的特征不匹配，加之针对现代要素的估值定价标准和指引普遍欠缺，导致金融机构缺乏对动产要素定价的实践经验积累，需要尽快建立针对现代动产要素的定价服务模式。

　　第三，各类现代动产要素普遍缺乏成熟的交易市场，尽管各地相继建立了大量的技术交易市场、知识产权交易市场和大数据交易市场，但是缺乏对这些交易市场的体系、分类、相互衔接关系以及交易方式等的统一规划和整体设计，需要尽快建立健全动产要素交易服务模式。

　　从境外发达市场的经验看，资本要素对于其他要素有带动作用，其他要素的价值要通过资本化的过程来体现。我国需要进一步发挥资本市场的枢纽作用，借助资本市场资源配置功能，推动动产要素的财务化、货币化、资本化，从而实现动产要素价值最大化，提升全社会要素配置效率。金融机构要不断完善动产要素的财务价值统计方法，体现新要素财务价值，要加快探索动产抵押评估，制定评估标准，完善金融基础设施建设，要持续加强资本市场对数字企业、科技企业估值方法的创新，推动数字企业、科技企业价值实现。

　　四、适应新质生产力企业股权及组织结构新特征，创新治理金融模式

　　金融机构要推动以优化企业财务结构为单一目标的融资金融向优化财务结构和治理结构并重的治理金融转型，通过财务和治理“双结构”优化来形成制度优势。

　　新型生产关系本身是新质生产力的创新动力，生产关系的创新在宏观层面体现在中国特色社会主义市场经济制度内涵的不断发展上，在微观层面体现在企业制度和公司治理结构的革新上。新质生产力企业依赖劳动者、劳动资料、劳动对象及其优化组合的跃升，在生产关系发生变化的过程中，有较强的革新内部治理结构的需求。

　　近年来我国企业制度出现不少创新，例如平台企业发展壮大、一人公司快速发展、同股不同权企业普遍化，未来大量企业将进一步完善现代企业制度，构建与新质生产力相匹配的公司治理模式，通过灵活、包容、创新的治理结构来推动新质生产力的发展。新质生产力企业的发展极其依赖高端人才，需要实现分配方式的现代化。传统金融服务聚焦在针对企业的财务支持上，但对财务结构和治理结构的关系认识不足，未来金融服务需要更加重视企业财务结构和治理结构之间的关联关系，通过融资结构、股权结构的优化来带动企业治理结构的优化。

　　一是公募基金和社保基金等投资机构需要通过创新投资业务模式来提升参与相关上市公司治理的专业化能力。公募基金要加强产业投研，促进其一、二级市场投资一体化发展，通过构建长期考核机制推动其投资长期化，并通过增加相关培训、建设投后管理团队等形式，全面提升主动参与上市公司治理的意识和专业化能力。社保等长期资金也需发挥积极的作用，学习境外养老基金积极股东主义实践经验，积极尝试以私下协商、公开信、递交股东议案等方式参与公司治理，共同推动企业治理结构现代化。

　　二是近年来员工持股和股权激励是我国上市公司优化要素分配关系、提升公司治理的重要途径，而方案的设计和实施具有一定专业性，在此过程中金融机构要积极为企业提供相关激励方案设计、财税筹划等综合金融服务，帮助上市公司构建合理高效的激励机制，通过企业财务结构和治理结构的双重优化效应，进而形成企业整体的制度创新优势。

　　五、适应新质生产力企业全生命周期融资需求，创新全周期金融模式

　　金融机构要兼顾企业流动性需求和资本性需求，打造全周期金融服务体系，为企业提供多种融资工具融合的、长短期资金相互配合的综合融资服务。

　　新质生产力企业以创新为发展驱动力，创新贯穿了企业发展的全生命周期，对不同期限、不同风险偏好的资金均有较大需求。在传统金融模式下，贷款融资、债券融资、股权融资界限分明，三类融资关注的企业风险类别截然不同。贷款融资高度关注企业的短期流动性风险，债券融资高度关注企业中长期流动性风险和偿债风险，股权融资则高度关注企业长期经营风险。新质生产力企业在发展过程中，短期流动性风险、中长期偿债风险、长期经营风险高度关联，所以很难从风险源的角度把融资服务划分为贷款融资、债券融资、股权融资。

　　此外，新质生产力企业有可能是新兴产业、未来产业领域的初创企业，对风险投资资金的需求较大，也有可能是传统领域的成熟企业，对稳定的社会化资金需求较大。这就要求金融市场为其提供多种融资工具融合的、长短期资金相互配合的综合融资服务。

　　在宏观层面，要加速健全直接融资和间接融资均衡发展的金融体系。《2023年第四季度中国货币政策执行报告》指出，要合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系。这意味着要在做好信贷高质量投放、债券市场高质量发展的同时，畅通流动性的传导渠道，重视跨市场的联动。

　　在微观层面，金融机构要注重提升各类融资工具间协同水平，打通股权融资、贷款融资、债券融资的链条，为企业提供全生命周期的资金支持。大型银行要探索以投贷联动等方式为新质生产力企业提供综合融资服务，平衡好融资方案中企业、银行股权融资方、银行债权融资方的利益，并建立严格的风险防火墙，理顺投贷联动方式中的风险控制主体和责任顺序。证券公司要推动投行业务、投资业务更好协同发展，围绕新质生产力企业的产融需求，为其提供从早期风险资金融资到成熟期股债公开融资的全生命周期融资服务。

　　六、适应新质生产力下产业关系的新变化，创新产业链金融模式

　　金融机构要推动传统供应链金融模式向产业链金融模式转型，服务新质生产力发展过程中新型企业关系网络及产业链结构等新变化。

　　新质生产力带来企业间相互依附关系的改变，产业结构不再是简单的上中下游结构，而是技术链、数字链、信息链的结构。在新型企业相互依附关系下，大量经营主体依托于平台生态、技术生态、数字生态而生，产业线上线下一体化发展的趋势更加明显，产业发展更多呈现出由线上技术和线下应用交织成的网状关系结构。例如，在数字化转型生态中形成由核心技术企业提供基础技术、转化企业提供服务、应用企业购买服务的“三段模式”行业生态。又如，大量企业在线下园区或线上平台上聚集并形成企业团体。

　　新型产业组织结构也带来公司治理结构、劳资关系的较大变化。在公司治理结构方面，由于平台化行业生态上聚集了大量市场主体，公司内部制度与市场规则进一步接轨，平台企业的内部运营制度在很大程度上会影响到市场运行规则及竞争关系，进而产生广泛的社会影响。在劳资关系方面，传统的公司与员工间双边劳动关系弱化，工作内容随机化，灵活就业、一人多职等新现象显现。

　　传统供应链金融重点围绕物流、资金流，为产业上下游企业提供一体化的金融解决方案，在新质生产力发展过程中，金融机构需要立足于新型企业相互依附关系及其对企业的影响，提供针对性的服务。

　　针对链主模式，金融机构要更多与大型龙头企业合作，更加精准识别核心技术企业，引导金融资源流向核心技术企业，并聚焦产业链上的“链主”企业，为产业链上下游企业提供一揽子综合金融服务方案。

　　针对园区模式，应将园区整体而非局限在园区内具体企业当作服务对象，服务园区在整合升级过程中接受批量服务的需求。例如，证券公司可积极探索园区主券商模式，将金融服务内嵌在园区服务中，以园区为载体提升产业链整体的集约化程度和市场竞争力。

　　针对平台模式，金融机构要客观理解平台经济的天然垄断问题，处理好平台功能扩张与市场公平性之间的关系，在发挥平台金融普惠性的同时引导各类平台金融有序规范发展。

　　七、适应新质生产力企业重组整合需求，创新并购金融模式

　　金融机构要通过大力发展并购金融来激活并购重组市场，服务新质生产力导向下企业旺盛的重组整合需求。

　　新质生产力企业不仅依靠自身内生资源发展，还在很大程度上依赖由数据链、信息链、价值链构成的企业生态网络，有较强的融入企业生态链的需求。在新时期，并购重组发生原因和方式产生很大变化。企业并购重组的动机在很大程度上由过去的谋求股权控制、资源控制和优势互补等，转变为谋求在网络化的新型产业结构中的合作，很难被归为以往的横向并购或纵向并购。对于一些“模块组装式”开放模式下的企业，并购重组是其发展初衷和必然发展途径。

　　符合新质生产力的并购重组大体可以被分为以下三类：一是传统产业为了提升竞争力而并购新兴产业、未来产业；二是平台企业为了扩充功能模块而并购该功能领域的企业；三是新兴产业、未来产业为了整合核心要素资源而进行相互并购。除并购以外，企业分立、分拆也是新质生产力下产业整合的重要途径，顺应产业链强链、补链、延链的要求。

　　由于新质生产力发展导向下企业并购重组的商业逻辑与具体方式发生改变，传统并购重组相关的金融服务适配性不足，需要通过服务创新来支持新质生产力企业融入生态网络的需求。

　　第一，金融机构要提升对并购重组交易是否符合新质生产力发展导向的判断能力，研究形成并购重组交易商业合理性的判断依据，重点防范蹭新质生产力热点而进行的盲目跨界并购和违反市场公平性的并购，支持真正符合新质生产力导向的并购重组。

　　第二，在金融机构并购重组估值时要突破以资产基础法和收益现值法为主的估值，对于新质生产力综合采用改良DCF估值、EV/EBITDA等方式进行估值，通过估值方法多元化来推动交易的实现。

　　第三，并购市场也要支持并鼓励更多元化的支付方式来促成并购重组的实施，鼓励并购双方更多通过私募债、可转债等方式完成交易，特别是通过拓宽定向可转债的适用范围和运用场景、完善以定向可转债方式完成并购重组交易过程中的多方保护机制等途径，加大对并购重组中定向可转债的支持力度。

　　八、适应新质生产力企业多元经营目标特征，创新绿色金融模式

　　金融机构要大力发展绿色金融，促进形成绿色投融资正向循环，服务新质生产力企业绿色转型及寻求企业社会价值最大化的需求。

　　新质生产力导向下企业的发展必须是可持续的发展，是经济、社会、环境多方面协调的发展。近年来我国越来越多企业向绿色化转型发展，但普遍面临多重转型难题。例如，受制于绿色数据采集标准的不明确以及境内外相应标准的不统一，企业披露的绿色数据不受市场认可。又如，绿色数据采集及披露成本较高，企业除了需要负担环境信息披露报告的费用以外，环境风险压力测试、碳核算均可能产生额外费用，对中小企业压力较大。传统金融服务模式下绿色金融的发展更多是受政策引导，对企业绿色转型的真实需求和痛点挖掘不足。与此同时，我国绿色金融市场仍未形成绿色融资成本优势与绿色投资超额收益优势的正向循环，产品体系仍不够丰富，基础标准体系建设仍有欠缺。

　　在新发展阶段，金融机构需要通过金融创新来实质性降低企业绿色化转型成本，推动企业主体形成绿色转型共识。

　　第一，金融机构要加快绿色金融产品创新，为各类经营主体提供更多直接绿色投融资工具。有能力的金融机构应积极探索发展针对不同行业、不同企业、不同项目设计的个性化产品。例如，针对绿色产业中小企业抵押担保物价值相对不足问题提供融资担保服务，或是针对企业绿色转型过程中的风险提供绿色金融衍生品服务。

　　第二，金融机构要在积极为传统企业绿色化转型提供综合金融服务的过程中，提升传统企业绿色转型意识，降低其绿色信息披露等成本，并引导增量资金持续流向绿色经济领域。

　　第三，资管机构要加速业务流程的绿色化改造，将ESG纳入到投研和风险管理等业务流程中，建立绿色标的识别机制和绿色投资内部评价体系，发挥长期资金的市场引导作用，推动资本市场形成绿色融资的成本优势和绿色投资的超额收益率，从而促进形成绿色投融资正向循环。

　　第四，金融机构要顺应企业经营目标多元化的趋势，在帮助企业实现绿色转型的同时，通过普惠金融、养老金融、数字金融的融合发展来引导推进企业社会价值的最大化，在最大程度上实现各类利益相关者的协调发展。

　　（杨成长系全国政协委员、申万宏源证券研究所首席经济学家；龚芳系申万宏源证券研究所政策研究室主任、首席研究员；袁宇泽系申万宏源证券研究所资深高级研究员）网上炒股杠杆平台