时隔7年，A股市场再现累计投标询价机制，这次是由科创板IPO企业按下启动键。

5月28日晚间，复旦张江发布首次公开发行股票并在科创板上市发行安排及初步询价公告称，本次发行在发行流程、询价、网上网下申购及缴款等环节发生重大变化，本次网下发行分为初步询价和累计投标询价。

累计投标询价是此次发行的一大亮点，这是科创板首次采用该方式定价，也是2013年以来A股首次采用累计投标询价机制。

据第一财经记者了解，在2009年6月至2012年9月期间，上交所主板A股IPO多数大型项目采取了累计投标询价；在2014年IPO发行重启后（2012年10月起暂停IPO），A股市场尚无案例采取累计投标询价方式发行（23倍）。累计投标询价在海外成熟市场是非常普遍的安排，中国香港大概95%，美国中概股80%。

在业内人士看来，采用累计投标询价有助于促进公司合理价值发现，可以提供申报价格的二次选择机会，有助于科创板改革经验积累。

重现A股

科创板首单采用累计投标询价的企业落在复旦张江，这种停用较久的定价方式如何操作也为市场所关注？

根据复旦张江公告，发行人和联席主承销商通过向符合条件的投资者初步询价确定发行价格区间；在发行价格区间内通过向提供有效报价的投资者累计投标询价确定发行价格。初步询价时间为6月3日(T-3日) 的9:30~15:00，累计投标询价时间为6月8日(T日)的9:30~15:00。

何为累计投标询价？指的是发行人和主承销商通过向符合条件的投资者初步询价确定发行价格区间，再在发行价格区间内向初步询价提供有效报价的投资者累计投标询价确定发行价格的新股定价方式。

自2005年引入询价方式至2012年5月新股发行制度改革，全部主板公司均采用累计投标询价方式确定新股发行价格，中小板、创业板公司因发行规模较小，投资者报价集中度较高，很少采用该方式定价。2012年5月新股发行制度改革后，少数公司选择累计投标询价方式定价。2013年以后，A股市场无案例采取累计投标询价方式发行。

历史上，设置累计投标询价机制的项目主要集中于发行规模较大的公司。以2009年至2012年期间的A股IPO为例，引入累计投标询价的92单项目，平均发行规模为48.5亿元。募集资金规模50亿以上的项目共21个，其中19个引入累计投标询价，占比90%；募集资金规模在20亿和50亿元之间的项目共58个，其中29个引入了累计投标询价，占比50%；募集资金规模在10亿元和20亿元之间的项目共168个，其中27个引入了累计投标询价，占比16%。

海外成熟市场新股发行中采用累计投标询价则较为普遍，过去十年间，在香港和美国市场上市的大部分公司均采用了累计投标询价方式。

有业内资深人士称，香港IPO发行中，发行人和承销商会在正式簿记前设置价格区间，且价格区间具有较强的约束力，一般而言投资者正式报价和最终的发行定价需位于价格区间之内。美国IPO发行中，价格区间的约束力相对较弱，发行人和主承销商可以在发行过程中根据市场情况调整价格区间，但需要补充提交申请材料并获得SEC的审核同意。

境内市场累计投标询价的整体流程安排主要如下：

（1）市场推介阶段：在刊登《招股意向书》启动发行后，通过管理层网下路演、分析师路演（如有）向投资者展示发行人投资价值。

（2）初步询价：在市场推介结束后，网下投资者将进行初步询价，发行人和主承销商根据初步询价结果确定价格区间。

（3）累计投标询价及网上网下申购：初步询价报价有效的网下投资者在初步询价确定的发行价格区间内，通过累计投标询价方式申购报价，网上投资者按照价格区间上限申购。

（4）确定发行价格：发行人和主承销商根据网下投资者累计投标询价情况，在发行价格区间内协商确定发行价格。

在科创板采用的可行性

科创板项目采用累计投标询价方式是否具有可操作性，重启累计投标询价有何意义？

从制度的角度，《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》规定初步询价确定发行价格区间后，发行人和主承销商可以通过累计投标询价确定发行价格。《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》对价格区间宽度、价格区间中值等实操环节的内容进行了明确。

“从实务操作的角度，参与科创板网下发行的投资者均为专业的机构投资者，投研能力较强，对累计投标询价的接受理解能力也较强。因此科创板项目采用累计投标询价具有可行性。”上述业内资深人士称。

对于累计投标询价在科创板首次使用的意义，上述业内资深人士认为，体现在三个方面：

一是有助于促进公司合理价值发现。累计投标询价进一步减少了投资者和发行人、主承销商之间的信息不对称，能够帮助投资者在二次报价阶段更加深入认识与理解公司，促进买卖双方充分博弈。发行人和主承销商通过两轮询价，逐步缩窄定价区间，进一步促进公司合理价值发现。

二是提供申报价格的二次选择机会。相比初步询价直接定价，采用累计投标询价可以在初步询价结束后给投资者提供其他询价对象的报价信息、初步询价阶段的申购量及对应的认购倍数等信息，投资者可以根据这些增量信息在价格区间之内进一步调整报价。特别是投研能力相对较弱的中小机构，累计投标询价阶段提供的信息增量可以其投资决策提供便利。

三是助力科创板改革经验积累。采用累计投标询价，是海外IPO发行的普遍操作，科创板项目复旦张江本次发行采用累计投标询价的定价方式，为科创板首次采用该方式定价，也是2013年以来A股首次采用累计投标询价机制。该项目采用累计投标询价方式，是在规则允许的范围内做出有益尝试，有助于持续总结科创板改革经验。

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黄思瑜

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